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quinta-feira, 26 de janeiro de 2017

Springs: analisando a "nova Ambev de seu setor"

A Springs Global Participações é uma empresa que atua na produção e varejo de produtos têxteis para o lar, sendo resultado da combinação entre a Coteminas, sediada no Brasil, e a Spring Industries, sediada nos Estados Unidos. Os seus produtos incluem lençóis para cama, fronhas, edredons, colchas, protetores de colchão, travesseiros, cobertores, toalhas, cortinas para chuveiro, tapetes de banheiro e acessórios para banho.

Pois bem. Eis que, lendo o Infomoney (sempre ele), deparo-me, por dois dias consecutivos, com as seguintes manchetes:



Os links para as reportagens completas estão aqui e aqui.

Esse é o tipo de texto que eu considero particularmente perigoso para o investidor em valor, adepto ao buy and hold, que almeja construir uma carteira de ações para o longo prazo. Digo isso porque logo nos títulos temos uma armadilha clássica, que desenvolve-se no decorrer dos textos, dando a entender que a alta recente no preço dos papéis possuem correlação com a situação da companhia, e pior, com seu futuro.

A Springs não é uma boa empresa e jamais será uma Ambev. Mas antes de justificar-me, deixem-me mostrar-lhes o tipo de coisa que eu não gosto de ler.

"(...) a empresa explicou que um motivo para a alta poderia ser o corte da Selic, mas segundo analistas esta disparada vai além apenas da queda dos juros. Em entrevista ao Infomoney, a diretora de Relações com Investidores da Springs, Alessandra Gadelha, falou um pouco sobre o momento atual da companhia e como o futuro pode ser ainda melhor.

Segundo ela a queda da taxa de juros contribui para a redução da despesa financeira da companhia e, consequentemente, para ampliação de seu resultado e de sua geração de caixa. No fim do terceiro trimestre, a dívida bruta atrelada ao CDI da Spring Global, somava aproximadamente R$ 600 milhões. "Assim, a redução de 1 ponto percentual da taxa de juros representa economia ou ganho de R$ 6 milhões por ano, equivalente a 25% do lucro realizado em 2015", explica.

(...) Hoje, a Springs Global perdeu tamanho, mas ainda é a maior das Américas, valendo cerca de R$ 200 milhões. "A única justificativa para isso é o total desconhecimento do mercado da sua existência, que se reflete na sua baixa liquidez", afirma Reis, completando que esta é uma ótima oportunidade para o investidor que busca ações para médio e longo prazo."

Perceberam? No primeiro trecho, uma mudança no cenário macroeconômico é apontada como força locomotora para o desempenho da companhia; no segundo, o tal gestor e blogueiro do Infomoney afirma que a empresa é uma ótima oportunidade para o médio e longo prazo. Pode ser? Sim, mas, indubitavelmente, o investidor comum não tem a menor condição de avaliá-la como promissora, já que o que o histórico da Springs a mostra como uma péssima empresa; ou por outra: comprar a Springs é apostar em um cavalo. Pode até dar certo, mas não é algo muito sensato.

Como tive o trabalho de analisá-la com um pouco mais de atenção, percebi que ela não passa nos filtros mais básicos para o investidor que almeje comprar boas empresas que mantenham ou aumentem seu desempenho ao longo do tempo. Sim, sei que existem aqueles que buscam por turnarounds, e que este poderia ser um caso de uma delas, porém, meu ponto é que a situação da Springs não é e nem foi boa em, pelo menos, nos últimos dez anos.

Sendo assim, vamos aos motivos pelos quais eu jamais compraria esta empresa e que impedem que ela se torne uma Ambev.

1. Falta de transparência nos relatórios 
Li um bocado de relatórios da Springs e achei curioso o fato de que, assim como muitas outras empresas, para ela os releases não passam de meros panfletos publicitários. Explico.

Primeiro vamos ao que eu entendo por um release: um release deve ser utilizado pela empresa como um meio de dialogar francamente com o acionista apontando de forma objetiva os fatos mais relevantes do período. Esse ponto é fundamental, porque os fatos mais relevantes não necessariamente se referem às notícias mais positivas. 

Pois bem. Logo de cara, na primeira página de seus releases, vemos, como padrão, um campo com os "destaques do desempenho da Springs", onde são colocadas as notícias mais positivas do período, onde deveriam ser colocados os fatos mais relevantes.

Outra: vejam a tabela que, também por via de regra, sempre nos é apresentada na primeira página:



Percebam que na tabela está constando apenas o lucro bruto da companhia. O que é o lucro bruto? Respondo: é o lucro que não importa. O que deveria estar na primeira página, impreterivelmente, é o lucro líquido do período, pois é este o lucro que realmente vale para o acionista. Neste caso (3T16), a empresa apresentou prejuízo, e isto é claramente escondido do acionista por todo o release, só aparecendo em uma tabela anexa no fim de todos os comentários.

Duvidam? Pois replico na totalidade o que está escrito no tópico "lucro".

"O lucro bruto totalizou R$ 162,3 milhões no 3T16, com margem bruta de 26,3%. O aumento da receita líquida foi superior ao do CPV, em termos absolutos, porém inferior, em termos relativos, proporcionando ampliação de 0,4% do lucro bruto, mas redução de 0,6 p.p. da margem bruta.

O resultado financeiro foi uma despesa de R$ 57,1 milhões no 3T16, versus despesa de R$ 28,1 milhões no 3T15, quando houve efeito positivo de R$ 21,6 milhões de variação cambial líquida, devido à desvalorização do Real no 3T15.


As despesas financeiras – juros e encargos – ampliaram em R$ 4,5 milhões, enquanto as despesas bancárias, impostos, descontos e outros reduziram em R$ 1,4 milhão. As receitas financeiras reduziram em R$ 1,5 milhão, apesar do maior montante de recursos aplicados no 3T16, pois houve aumento da sua parcela aplicada no exterior, com menores taxas de juros, quando comparadas às do Brasil.


O saldo das variações cambiais foi negativo em R$ 2,8 milhões no 3T16, refletindo a valorização do Real no trimestre na posição líquida de ativos em dólar, ante valor positivo de R$ 21,6 milhões no 3T15. Excluindo o resultado da variação cambial, houve uma melhora de R$ 10,0 milhões no resultado líquido da Companhia entre anos.


Assinamos, em julho de 2016, contrato de locação de 30 mil m2 do terreno de São Gonçalo do Amarante, equivalente a 3,6% da área total. O contrato de aluguel tem prazo de 20 anos, sendo renovável por mais 20 anos.


Vemos este contrato como o início da realização do valor potencial do ativo não operacional de São Gonçalo do Amarante. A chegada do primeiro varejista irá acelerar a negociação com outros interessados, além de tornar mais evidente seu valor de mercado."


Encerro: uma empresa que apresentou prejuízo no trimestre deve invariavelmente apresentar logo na primeira página uma justificativa ao acionista, que investe seu suado dinheiro acreditando na companhia. Sem mais.

2. Lucratividade
Como já anunciado, a empresa apresentou prejuízo no último trimestre divulgado, o que tem sido quase regra nos últimos anos. Vejam abaixo a tabela escondida no fim do release e a evolução da lucratividade da Springs ao longo dos últimos 11 anos:


* Acumulado nos últimos 12 meses partindo do 3T16, último resultado divulgado pela companhia.

É isso mesmo: a nova Ambev apresentou lucro em apenas dois dos últimos 11 anos.

Novamente insisto: pode até ser que ela venha a crescer de forma primorosa, mas, humildemente, me atenho aos resultados passados já que não posso prever o futuro. E o passado desta empresa é, para dizer o mínimo, terrível.

Pergunto: por que o investidor comum, com tanta empresa razoável/boa no mercado, vai inventar de comprar uma companhia com este passado? É muito mais simples comprar um negócio que já provou sua capacidade de gerar lucros: uma Ambev, por exemplo. A Springs não gerá valor ao acionista há anos, e isso é muito claro a qualquer um que analise-a apenas superficialmente. Será que não temos melhor alternativa?

3. Patrimônio
Não bastasse a ausência de lucros, a Springs perdeu cerca de 40% de seu patrimônio líquido nos últimos 11 anos. Segue o gráfico:

* Acumulado nos últimos 12 meses partindo do 3T16, último resultado divulgado pela companhia.

Aqui, novamente, temos uma armadilha. Pelo gráfico é óbvio: a Springs vem perdendo valor. Porém, temos um indicador que pode enganar-nos e nos induzir a achar que se trata de uma pechincha: o P/VPa, que neste caso, está em aproximadamente 0,4.

É um bom número? Sim. Este número indica que a ação está sendo negociada a 0,4 vezes o seu patrimônio líquido, ou seu valor contábil. Porém, como já disse neste blog, este indicador por si só não quer dizer nada. De que adianta um grande patrimônio que não gere valor? O adepto ao buy and hold não pretende vender suas ações no curto prazo, portanto, uma empresa que não apresente resultados deve ser descartada, já que esta tende inexoravelmente ao fracasso em um horizonte mais longo.

Seguimos ao próximo tópico.

4. Dívida
Segundo o sábio, uma empresa que não deve não pode falir. Faz sentido. Sendo ou não verdade, uma coisa é certa: dívidas são como chifres: lidamos com eles, mas é sempre melhor que não existam.

No caso da Springs, a dívida está em patamares preocupantes, já acima do patrimônio líquido. Isto quer dizer que nem todo seu patrimônio seria suficiente para pagar os seus credores em última instância. Isto também quer dizer que grande parte dos lucros (caso existentes) serão corroídos no pagamento de despesas com juros.

Ainda penso em fazer uma abordagem mais detalhada sobre o que penso em relação às dívidas, mas faço o seguinte resumo: prefiro empresas sem dívidas e em seguida empresas com dívidas baixas, mas sei que existem empresas que utilizam a dívida de forma a gerar maiores retornos e aumentam significativamente o seu desempenho no longo prazo. A Springs não é uma dessas empresas. Outra: alavancar com capital de terceiros é uma faca de dois gumes; em tempos de crise, empresas que não devem geralmente performam melhor.

E finalizando, o gráfico da evolução da dívida da Springs ao longo dos anos: 



* Acumulado nos últimos 12 meses partindo do 3T16, último resultado divulgado pela companhia.

Pois é: sei que o analista utilizou uma metáfora quando disse que a Springs será uma Ambev no longo prazo. Mas foi uma metáfora infeliz, já que a Ambev é boa não só pelo market share de aproximadamente 70%, mas pela solidez nos resultados, a dívida mais que controlada, o patrimônio sempre crescente e acima de tudo: a lucratividade que, desde que tenho notícia, nunca se apresentou negativa. 

De fato, a Springs jamais será uma Ambev.

20 comentários:

  1. Grande PM,

    É isso aí, contudo, nem precisava fazer tudo o que você fez. Era só entrar no site do Bastter e olhar os balanços dos últimos anos. Como diz o mestre, a Springs é o tipo de empresa que você analisa em cinco segundos, rs.

    https://www.bastter.com/mercado/acao/SGPS.aspx

    De toda forma, valeu pela análise, sempre muito concisa e interessante. Mudando de assunto, você pensa em investir no exterior também?

    Abraços!

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    1. Grande IL,

      Valeu o elogio. Quanto à pergunta, penso sim em investir no exterior, porém este é um plano que tenho para execução a médio prazo, já que por hora o meu patrimônio e capacidade de aportes não justificam as altas taxas de manutenção necessárias para manter ativos em custódia em uma corretora internacional.

      Por hora (curto prazo), irei manter a posição no ativo IVVB11. Porém, em alguns anos, penso em investir no exterior através de fundos de índice de baixo custo.

      Abraços.

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  2. Ótima análise Pretenso,
    Lembro de ter lido a matéria sobre "a nova Ambev" quando saiu.
    O fato é que títulos como esses seduzem. Muita gente quer achar a nova Ambev ou nova Hering e multiplicar o patrimônio numa tacada.
    Mas sem dúvida não dá para dormir tranquilo investindo numa empresa endividada e com esse histórico de prejuízos.

    Abs.

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    1. Valeu, KB. O impacto desses títulos é realmente espantoso.

      Abraços.

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  3. Pretenso Milionário,

    Aproveitando o ensejo, você ainda possui a ETER3 e a CCRO3 na carteira?

    Como vê os fundamentos das empresas mencionadas?

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    1. Anônimo,

      Quanto a Eternit, os fundamentos vão mal, isso é muito claro. A Eternit se meteu em uma encruzilhada quando optou por comprar a Tégula e a CSC, dois mercados antes inexplorados pela empresa e que têm causado prejuízos desde 2014, se não me engano. O fato é que essas duas empresas estão literalmente ferrando com o resultado consolidado da Eternit e a administração simplesmente se recusa a admitir o erro, a desfazer dos negócios e voltar a investir onde sempre deu lucro.

      Por outro lado, o setor de construção civil foi o mais amplamente afetado pela crise, e ano passado apresentou uma retração de 46% (se não me falha a memória), o que impactou duramente na lucratividade da Eternit. Quanto a projeção futura da empresa, eu acredito sim em sua recuperação, e isso devido a dois fatores: 1) não estamos falando de uma empresa jovem, e sim de uma com mais de meio século de bolsa, que já atravessou crises e sempre se manteve lucrativa; por enquanto, ainda não houve nenhum fechamento anual no prejuízo (apesar de que este ano provavelmente será); e 2) os negócios de fibrocimento e crisotila são sim lucrativos e tem seu espaço no mercado. Aliás, mesmo com a crise a Precon e a SAMA ainda lucraram, e isso tende a aumentar fortemente quando o mercado se reaquecer novamente.

      Quanto a CCR, acredito ser uma boa empresa, porém, algumas coisas nela não me agradam. Primeiramente, a dependência de concessões públicas: em 2017 todos já sabemos como funcionam os contratos concedidos pelo governo federal; é tudo um tanto suspeito e tampouco temos a confiança de que as regras serão mantidas e os compromissos não serão quebrados no meio do caminho. Em segundo lugar, e principalmente, a dívida da empresa, em torno de três vezes o patrimônio líquido, é algo acima dos limites que considero saudáveis. Sim, sei que a empresa sempre trabalhou alavancada, sei que sempre conseguiu gerar bons retornos com essa alavancagem e sei que, ao menos na teoria, como trabalha sobre concessões já existe um fluxo de caixa futuro que garanta o pagamento das dívidas, caso contrário, ela não receberia o bom rating que recebe das agências de risco. A CCR é uma empresa que nunca me atraiu demais por sempre se apresentar em preços que considero acima do justo, porém, teve um último terceiro trimestre excelente e agora pode sim estar atrativa para compra. De toda forma, não me sentiria confortável com sua dívida.

      Abraços.

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  4. PM,

    Aproveitando a questão do anônimo acima, os problemas judiciais da ETER3 podem falir a empresa? Por qual razão Barsi, Parisotto e Adler continuam sócios da empresa?

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    1. Anônimo,

      Sim, caso o amianto seja banido do mercado nacional e a Eternit perca todos os processos judiciais que está envolvida, é muito provável que não consiga se recuperar. Porém, acho mínima a chance de isso acontecer, visto que não faz o menor sentido banir a produção de amianto, que apresenta um custo/benefício inigualável e seus riscos podem e são controlados pela empresa. Além disso estamos falando de uma fábrica com mais de 300 funcionários que, caso fechada, impactaria duramente na economia da cidade.

      Quanto à segunda pergunta, não posso responder por eles, apenas conjeturo que continuam na empresa por já possuí-la há muitos anos, o que faz com que estejam tranquilos quanto à sua capacidade de gerar lucros no médio/longo prazo, além de possuírem maturidade suficiente para saber que em crises normalmente não se deve fazer nada. Outra coisa que imagino é que eles são tão ricos que podem ter se esquecido de olhar os últimos balanços da companhia.

      Abraços.

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  5. PM,

    Tenho uma filosofia de investimentos bem parecida com a sua, com algumas diferenças naturais.

    Meus investimentos também estão 100% (cem por cento) alocados em ações.

    Minha filosofia investimentos comporta ações rentáveis, lucrativas e boas pagadoras de dividendos, preferencialmente do setor bancário, elétrico e de mineração (contudo hoje só possuo a VALE3).

    Na minha carteira, há empresas sólidas: ABEV3, BBAS3, BBDC3, BBSE3, CIEL3, CMIG3, EGIE3, EZTC3, GRND3, ITUB3, LEVE3, PSSA3, UGPA3, VALE3 e WEGE3.

    E duas empresas complicadas, a ETER3 e VLID3. Esta última gostaria de sua opinião.

    Tenho estudado outras empresas que poderiam fazer parte da carteira, como MDIA3 e PARC3, contudo a primeira não é boa pagadora de dividendos e a última é IPO recente.

    Você verifica outras empresas que são sólidas e realizam uma distribuição razoável de dividendos, bonifica ou costuma fazer recompras?

    Qual sua visão sobre a CGRA3, considerando ser uma empresas sem dívida, boa pagadora de dividendos, mas com liquidez sofrível?

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    1. Anônimo,

      Legal ver que nossas visões são parecidas. Aliás, somos sócios de várias empresas em comum.

      No sentido que você está procurando, eu gosto bastante da Taesa. Sólida, com contratos longos, ótima pagadora de dividendos e num ramo muito bom que é o de transmissão. Pontos negativos: payout excessivo por interesse da controladora (Cemig) atrapalha os investimentos na própria empresa; e só compensa comprar a unit, compostas de duas PNs. Mesmo assim, acho que é uma boa opção de investimento.

      A CGRA3 é uma excelente empresa. Super conservadora, muito bem administrada, sem dívidas, consistente nos lucros e, de longe, foi a empresa do setor que melhor se saiu nessa crise, devido exatamente a este perfil conservador, já que manteve um caixa fortíssimo. O ponto negativo, para alguns, é exatamente esse caixa enorme, que dá a impressão de que a empresa virou uma financeira, está fugindo de seu mercado e hesita em abrir novas lojas. Eu não concordo, achei acertadíssima a decisão de fechar lojas e manter o dinheiro em caixa até que o mercado se reaqueça. Quanto a liquidez, não é boa, mas também não é tão ruim. Eu, particularmente, não uso a liquidez como critério de entrada. Fico tranquilo em uma empresa tão redondinha como essa. A Grazziotin é uma empresa familiar administrada de uma maneira muito próxima da que eu administraria meu próprio negócio.

      Abraços.

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  6. Este setor textil sempre foi complicado, principalmente nos momentos de crise. Mas depois que o Alencar Pai morreu o Alencar filho deu uma bombadinha no grupo...
    https://www.youtube.com/watch?v=ccfjOVL5PM0

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    1. Pô, mestre, com essa cobertura da Empiricush eu vou acabar comprando!

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  7. Olá,

    Das empresas citadas pelo Anônimo acima, considero a VLID3 difícil de analisar, em um setor complicado, haja vista a dependência da tecnologia.

    A ETER3 está com má gestão e problemas relacionados ao amianto.

    A MDIA3 paga pouco dividendos, não tendo razão para compor uma carteira previdenciária.

    A PARC3 poderia ser uma boa opção, mas o P/VPA assusta.

    A TAEE11 citada pelo PM é Unit, razão pela qual não invisto, assim como empresa também boas, como ALUP11 e TIET11.

    No mais, vejo com bons olhos, a GUAR3 e a CSNA3, embora a última esteja com uma dívida imensa.



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    1. Valeu o comentário, Anônimo. Sua opinião é muito bem-vinda.

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  8. O que vocês acham da VLID3? É a melhor do ramo?

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    1. Anônimo,

      Não me sinto seguro em opinar sobre a VLID3.

      Abraços.

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  9. PM, possui CIEL3 na carteira? Segunda é dia de resultado:

    http://antipoda.com.br/cielo-4t2016-desafios-regulatorios/

    Abraço!

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    1. Maurício,

      Não, apesar de acompanhá-la de longe.

      Abraços.

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  10. Já li em alguns lugares que o InfoMoney é tendencioso. Qual sua opinião sobre o assunto?

    ótimo texto, quer trocar links?

    Um abraço

    Poupador

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    1. Mestre,

      Tendencioso sou eu para falar do Infomoney, rs. Acho que ele mais atrapalha que ajuda o investidor amador. Porém, vez ou outra sai algo interessante por lá. Acho mais saudável não lê-lo, na maioria dos casos.

      Abraços!

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