O comportamento irracional dos investidores, ou o porquê de se aportar mensalmente

Até onde o temperamento do mercado influencia nossas decisões? Será que realmente o mercado nos induz a fazer besteiras? Hoje, brindo-lhes com um pouco sobre finanças comportamentais.

É muito curioso observar nosso comportamento enquanto seres humanos, e principalmente enquanto homens. Nos investimentos, assim como na relação com mulheres ou nas nossas habilidades enquanto motoristas, temos sempre uma ligeira sensação que somos melhores que a média. Não adianta esconder, somos assim.

Por isso, somos dotados de uma capacidade fabulosa de, motivados por uma confiança estúpida, agirmos de forma exatamente contrária à que deveríamos, mesmo desconfiando deste erro de antemão. Ou seja: sabemos que, em teoria, deveríamos comprar quando o mercado está desvalorizado; porém, na prática fazemos justamente o contrário. Mercados de alta estimulam nossos ânimos e mercados de baixa nos enchem de medo, de forma que nossos aportes acabam refletindo essas sensações.

Vejam só este gráfico, retirado do livro The elements of investing, de Burton Malkiel e Charles Ellis, mostrando, na prática, sobre o que estou falando:

As barras representam o valor do índice S&P, enquanto a linha representa o dinheiro novo que está entrando nos fundos. Reparem a correlação entre os dois eixos.

Incrivelmente, os investidores investem mais nos fundos exatamente nos períodos em que o mercado apresenta maior valorização. Quando o S&P caiu no gráfico, entrou menos dinheiro novo. É o que dizem de comprar no topo e vender no fundo, que na prática é o que acontece: o investidor deixa-se tomar pela euforia em bull markets e pelo pessimismo em bear markets, fazendo rigorosamente o contrário do que deveria fazer.

Como disse mais acima, a teoria diz que deveríamos comprar quando o mercado está desvalorizado, porém, o que não disse é que muito provavelmente não seremos capazes de fazer essa distinção. Então, como agir?

Uma solução que ameniza grande parte do problema é: aportar sempre, independente do cenário. Desta maneira se estará comprando em ambos mercados (baixa e alta) mecanicamente, ou seja, à revelia de seu humor.

Se tem algo que eu acho realmente uma piada é o investidor comum tentar fazer market timing. Se existisse alguma maneira de prever com alguma precisão movimento futuro dos mercados, fundos de pensão, que movimentam quantidades absurdas de recursos e são capazes de contratar qualquer gestor do mundo inteiro, teriam quantidades de dinheiro próximas ao infinito.

Vejam bem: uma coisa é alocar dinheiro em liquidez e investir apenas na presença de alguma oportunidade razoável, levando a margem de segurança em consideração; outra é fazer market timing. "Agora vai!" ou "agora acabou!" são frases que, de fato, não devem ser ditas pelo investidor inteligente.

Planejar nossas ações com antecedência é uma maneira bastante eficaz de combater nossos inerentes destemperos, por isso digo: é essencial ter uma metodologia de aportes bem definida que ignore completamente o movimento do mercado. Os que optam por comprar mensalmente, eliminam um problema em sua jornada.

A habilidade de se expor ao risco

Está aí um dos temas mais interessantes dentro do estudo dos investimentos. Risco é algo que está em um amplo debate já há muito tempo, e é um conceito que, apesar de ter evoluído bastante, não é unanimidade no meio acadêmico.

O risco é fundamental por estar diretamente relacionado ao retorno. Investimentos com alta expectativa de retorno normalmente são acompanhados de alto risco. Ou seja: um investimento arriscado terá de premiar o investidor com um risk premium, fazendo com que, naturalmente, seu retorno esperado seja maior. Portanto é um desafio para todo investidor montar uma carteira com alta expectativa de retorno e o menor risco possível. Ou, de acordo com determinada tolerância ao risco, conseguir um maior retorno esperado.

Até a década de 90, a concepção mais comumente aceita sobre risco era derivada do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que dizia que o risco e o retorno de um portfólio poderia ser determinado por apenas um fator: o beta. O beta, sumariamente, é um medidor que relaciona a covariância de uma ação —ou fundo, ou portfólio específico— em relação a um benchmarking qualquer. Particularmente, nunca gostei do beta como medidor de risco e tampouco da concepção de que volatilidade é risco.

Depois disso, vieram Eugene Fama e Kenneth French e, através do seu three-factor model, estabeleceram que o retorno de uma carteira seria justificado por três fatores de risco:

1) Fator de mercado: este é o chamado risco sistêmico, que é basicamente o risco inerente do mercado acionário como um todo; ou a chance do mesmo colapsar. (Ambos encontraram um risk premium de 7,5% para este fator de risco.)

2) Fator tamanho: derivado da capitalização da empresa, ou a diferença de retorno entre as small caps e as large caps. (Prêmio de 3,0%.)

3) Fator preço: diferença de retorno entre as value caps e growth caps, medidos pela relação entre preço e valor patrimonial. (Prêmio de 5,0%.)

E exatamente no que isso agregou? 

Até então, existiam duas maneiras comumente aceitas para aumentar a expectativa de retorno de uma carteira: aumentando a exposição em ações, ou comprando ações com beta maior. Porém percebam que o risco aqui era basicamente o mesmo. Depois do modelo de Fama e French, estratégias considerando a exposição a diferentes tipos de risco foram possíveis, ou seja: foi possível aumentar a exposição ao risco (e o retorno esperado) ao mesmo tempo em que se estaria diversificando.

Outra abordagem que acho importante mencionar pode ser vista frequentemente em Damoraran, que condiciona o risco como dependente de a análise estar sendo feita em relação à empresa, ou em relação ao patrimônio líquido. Quando se avalia a empresa, considera-se o risco das operações da empresa. Quando se avalia o patrimônio líquido, considera-se o risco do investimento de capital próprio da empresa, que é determinado em parte pelo risco do setor de atividade e em parte pela escolha do volume de dívidas usado para financiar a empresa, ou, em outras palavras, pela estrutura de capital da empresa.

Esta abordagem é extremamente útil para modelos de precificação, como o DCF (ou fluxo de caixa descontado), onde se é necessário estabelecer uma taxa de desconto para o ativo. Basicamente, adota-se taxas de desconto mais altas para os fluxos de caixa mais arriscados e taxas de desconto mais baixas para os fluxos de caixa mais seguros.

Mas estou falando, falando, e quase perco o essencial. Neste texto eu quero mostrar fatores importantes que o investidor deve considerar ao optar por se expor ao risco.

Larry Swedroe chama isso de "habilidade de se expor ao risco" e diz em The only guide you'll ever need for the right financial plan que ela é dependente de quatro fatores: 1) horizonte de investimento, 2) estabilidade dos ganhos mensais, 3) necessidade de liquidez e 4) necessidade de um "plano B".

Após a leitura do livro, creio que poderíamos resumi-los em dois: horizonte de investimento e aversão ao risco.

No primeiro fator, e como já abordado neste blog em algumas ocasiões, temos de ter em mente que, quanto maior o horizonte de investimento, maior a expectativa de retorno e menor o risco do mercado de ações. Neste artigo exploro com mais profundidade o tema. Portanto, é razoável dizer que quanto maior o horizonte de investimento de um investidor, maior deverá ser sua exposição ao mercado acionário. Swedroe vai além, e propõe a seguinte alocação:

Acho importantíssimo mostrar estes dados, pois o brasileiro instintivamente pensa que o mercado acionário é um cassino. Mas o brasileiro só pensa no curto prazo. Portanto, é-se visto como um louco quando se aloca 80%, ou 100% em ações. Swedroe é bastante conservador em sua abordagem, e mesmo assim crê ser razoável uma alocação de até 100% para um horizonte de investimento superior a 20 anos. Afinal, é o óbvio, já que em períodos tão longos o mercado sempre bateu demais investimentos na esmagadora maioria dos períodos.

Outro fator importante, e este julgo ser de cunho estritamente pessoal, é a tal da aversão ao risco. Fatalmente, o investidor deve se conhecer e definir racionalmente qual o tamanho da queda que suportaria ver em seu patrimônio sem que arrancasse os cabelos. Oscilações acontecem e o investidor que não as suporta, agindo conforme as emoções, fracassa no longo prazo.

Swedroe recomenda os seguintes parâmetros:

Já aqui, o recomendado é que, para que o investidor aloque 100% em ações, deve ser capaz de suportar uma perda momentânea de até 50% da carteira. Realmente, não é para qualquer um.

Percebam que, no primeiro caso, a recomendação foi feita com base em estudos históricos de desempenho do mercado. Já neste, o fator a ser levado em consideração é estritamente psicológico. 

Aqui abro um parêntese: poderia prolongar este artigo aprofundando mais sobre a psicologia nos investimentos, mostrando que muitas vezes nosso cérebro (ou nossos instintos reativos) nos trai quando definimos nossa estratégia. O que quero dizer com isso? Primeiramente, que muitas vezes sobrestimamos nosso horizonte de investimentos —os 20 anos na verdade são 5—; ou então, sobrestimamos nossa tolerância ao risco —quando o mercado vai bem, acreditamos que podemos tolerar fortes baixas, já quando elas de fato aparecem... ficamos completamente desesperados. É um tema bastante interessante, mas deixarei para uma ocasião futura.

Voltando. E o que podemos tirar de conclusão sobre as recomendações de Swedroe? Que de nada adianta calcar uma estratégia em estudos, por mais sofisticada que ela seja, se o psicológico não suportar sua manutenção em cenários adversos. O risco é uma faca de dois gumes: apesar de aumentar nossa expectativa de retorno, pode causar-nos transtornos cruéis.

Portanto, e para fechar, é o que sempre digo: investimento não é uma ciência. Cabe ao investidor conhecer-se e adaptar sua estratégia considerando, além do histórico do mercado, seu próprio temperamento.

Small caps: novamente a mesma tecla

Já dizia Nelson Rodrigues, a leitura é a arte da releitura. Neste último final de semana, resolvi voltar a um dos autores que edificou minha estratégia de investimento. Conheci William Bernstein após várias centenas de páginas sobre valuation, exatamente depois de ler John Bogle e desconfiar da minha capacidade como analista de empresas. The four pillars of investing é um livro que fatalmente me marcou e que julgo essencial para um estudioso do mercado. Com uma linguagem simples e instigante, o autor aborda sumariamente todos os principais pontos na construção de uma carteira.

E, como não poderia ser diferente, Bernstein aborda um dos meus preferidos: small caps. O autor recomenda um percentual de alocação neste tipo de empresa, e é algo que desde o princípio desde blog eu venho defendendo. É um fato: existe uma expectativa de retorno maior para small caps, como também para value caps. Por isso, faz sentido para o investidor utilizar desta abordagem.

Comprar empresas pequenas poderá agregar uma capacidade de multiplicação de capital significativa para uma carteira. Óbvio que nossas análises são imperfeitas, mas existe um amplo mercado inexplorado pelas small caps que, por si só, já constitui uma vantagem significativa. O que estou dizendo é que não veremos uma Ambev multiplicar por cinco seu valor de mercado, porque simplesmente não existe espaço para tal.

A abordagem de valor, por outro lado, faz ainda mais sentido: se compramos um ativo pagando menos do que ele vale, é bastante razoável crer que este será, dentro da normalidade, um negócio bem sucedido. Por isso alocar um percentual em small e em value caps é uma estratégia que pode trazer uma expectativa de retorno superior para nossa carteira.

Porém, diferente de outros autores, Bernstein é franco: expectativa não é garantia. E, apesar de sua recomendação, ele nos alerta para o fato de que, juntamente desta maior expectativa, vem o maior risco, a maior oscilação. Portanto, novamente caímos em um princípio básico: quanto de risco estamos dispostos a correr? 

Abaixo, um trecho do livro em tradução livre:

"Não há dúvida de que as small caps são mais arriscadas do que as grandes empresas. Elas tendem a ser frágeis e pouco consistentes. Mais importante ainda, seu volume de negociações é baixo —relativamente poucas ações mudam de mãos durante um dia comum e, em uma recessão geral, alguns vendedores motivados podem baixar drasticamente os preços. De 1929 a 1932, as small caps perderam 85% de seu valor, e de 1973 a 1974, uma perda de 58% foi incorrida. Por que, então, investir em small caps? Porque no longo prazo, eles oferecem maiores retornos; isso é particularmente verdadeiro para small-value caps, como já vimos anteriormente. Quanto de seu portfólio deve ser alocado em small e value caps? Novamente, depende da quantidade de tracking error que você pode tolerar. Small caps e ações de valor podem apresentar desempenho inferior aos índices de mercado por períodos muito longos —às vezes além de uma década, como ocorreu na década de 1990. Para demonstrar isso, compilei os retornos do mercado, das small caps, das large-value caps e das small-value caps nas últimas três décadas na Figura 4-10. De 1970 a 1999, as small-value caps apresentaram o maior retorno (16,74% anualizado), seguidas pelas large-value (15,55%), S&P 500 (13,73%) e small caps (11,80%). Mas a Figura 4-10 também mostra que, nos últimos dez anos do período, esse padrão foi virtualmente revertido, com o S&P 500 sendo o ativo com melhor desempenho, e as small-value caps, o pior. Assim, outra vez, volta à tona o tracking error: quanto tempo você está disposto a observar sua carteira performar abaixo do mercado antes que (esperançosamente) o quadro se inverta?"

Fechamento - Março/2017: R$ 82.986,33 (+R$ 3695,24 ou +4%)

Seguindo o acompanhamento da carteira, desta vez mais rápido que o habitual.

No geral, um bom mês, em todos os quesitos. Mas vamos aos números:

1- Evolução patrimonial

O patrimônio apresentou mais uma bela subida, chegando aos R$ 82.986,33, distanciando-se ainda mais da projeção feita há três anos para este mesmo mês. Nada muito impressionante, porém também não é de se desprezar. Os primeiros R$ 100 mil vão se aproximando e será uma marca significativa, afinal de contas, pouquíssimos brasileiros têm a oportunidade de ver em vida um patrimônio líquido deste tamanho. Mas claro, perto dos objetivos de longo prazo, R$ 100 mil são apenas uma nota de rodapé.

2- Comparativo de rentabilidades

Mais uma boa rentabilidade, de 1,87%, deixando a carteira pela primeira vez ligeiramente acima do CDI. Também não é grande coisa, principalmente porque o Ibovespa, apesar de uma desvalorização neste mês, ainda estar consideravelmente à frente.

Abaixo, os valores compilados:

Rentabilidade mensal: 1,87%

Rentabilidade anual: 12,67%

Rentabilidade histórica: 22,64%

3- Aportes mensais

Um aporte razoável (para os meus padrões), ligeiramente acima da meta. Provavelmente este será um ano sem muitas surpresas neste quesito: estagnado em valores, porém consistente.

Estou inclinado a direcionar 50% dos aportes mensais à renda fixa pelos próximos meses, por não estar muito confortável com os preços da maioria de minhas ações. Isso que não quer dizer que creio que estejam caras, mas sim com margens de segurança abaixo do que considero ideal. As que estão em patamares razoáveis ou bons, já possuo considerável exposição. Portanto, desta maneira continuaria aportando em ações, porém paralelamente construindo uma reserva em liquidez afim de esperar alguma oportunidade (que pode inclusive não estar relacionada ao mercado de ações). 

Divulgados os relatórios anuais, também é hora de analisar minuciosamente o desempenho de cada uma das empresas da carteira e das empresas de fora que acompanho. É um trabalho considerável, mas creio que uma vez por ano é o mínimo aceitável para alguém que se arrisque a escolher as próprias ações.

Seguimos em frente!