A habilidade de se expor ao risco

Está aí um dos temas mais interessantes dentro do estudo dos investimentos. Risco é algo que está em um amplo debate já há muito tempo, e é um conceito que, apesar de ter evoluído bastante, não é unanimidade no meio acadêmico.

O risco é fundamental por estar diretamente relacionado ao retorno. Investimentos com alta expectativa de retorno normalmente são acompanhados de alto risco. Ou seja: um investimento arriscado terá de premiar o investidor com um risk premium, fazendo com que, naturalmente, seu retorno esperado seja maior. Portanto é um desafio para todo investidor montar uma carteira com alta expectativa de retorno e o menor risco possível. Ou, de acordo com determinada tolerância ao risco, conseguir um maior retorno esperado.

Até a década de 90, a concepção mais comumente aceita sobre risco era derivada do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que dizia que o risco e o retorno de um portfólio poderia ser determinado por apenas um fator: o beta. O beta, sumariamente, é um medidor que relaciona a covariância de uma ação —ou fundo, ou portfólio específico— em relação a um benchmarking qualquer. Particularmente, nunca gostei do beta como medidor de risco e tampouco da concepção de que volatilidade é risco.

Depois disso, vieram Eugene Fama e Kenneth French e, através do seu three-factor model, estabeleceram que o retorno de uma carteira seria justificado por três fatores de risco:

1) Fator de mercado: este é o chamado risco sistêmico, que é basicamente o risco inerente do mercado acionário como um todo; ou a chance do mesmo colapsar. (Ambos encontraram um risk premium de 7,5% para este fator de risco.)

2) Fator tamanho: derivado da capitalização da empresa, ou a diferença de retorno entre as small caps e as large caps. (Prêmio de 3,0%.)

3) Fator preço: diferença de retorno entre as value caps e growth caps, medidos pela relação entre preço e valor patrimonial. (Prêmio de 5,0%.)

E exatamente no que isso agregou? 

Até então, existiam duas maneiras comumente aceitas para aumentar a expectativa de retorno de uma carteira: aumentando a exposição em ações, ou comprando ações com beta maior. Porém percebam que o risco aqui era basicamente o mesmo. Depois do modelo de Fama e French, estratégias considerando a exposição a diferentes tipos de risco foram possíveis, ou seja: foi possível aumentar a exposição ao risco (e o retorno esperado) ao mesmo tempo em que se estaria diversificando.

Outra abordagem que acho importante mencionar pode ser vista frequentemente em Damoraran, que condiciona o risco como dependente de a análise estar sendo feita em relação à empresa, ou em relação ao patrimônio líquido. Quando se avalia a empresa, considera-se o risco das operações da empresa. Quando se avalia o patrimônio líquido, considera-se o risco do investimento de capital próprio da empresa, que é determinado em parte pelo risco do setor de atividade e em parte pela escolha do volume de dívidas usado para financiar a empresa, ou, em outras palavras, pela estrutura de capital da empresa.

Esta abordagem é extremamente útil para modelos de precificação, como o DCF (ou fluxo de caixa descontado), onde se é necessário estabelecer uma taxa de desconto para o ativo. Basicamente, adota-se taxas de desconto mais altas para os fluxos de caixa mais arriscados e taxas de desconto mais baixas para os fluxos de caixa mais seguros.

Mas estou falando, falando, e quase perco o essencial. Neste texto eu quero mostrar fatores importantes que o investidor deve considerar ao optar por se expor ao risco.

Larry Swedroe chama isso de "habilidade de se expor ao risco" e diz em The only guide you'll ever need for the right financial plan que ela é dependente de quatro fatores: 1) horizonte de investimento, 2) estabilidade dos ganhos mensais, 3) necessidade de liquidez e 4) necessidade de um "plano B".

Após a leitura do livro, creio que poderíamos resumi-los em dois: horizonte de investimento e aversão ao risco.

No primeiro fator, e como já abordado neste blog em algumas ocasiões, temos de ter em mente que, quanto maior o horizonte de investimento, maior a expectativa de retorno e menor o risco do mercado de ações. Neste artigo exploro com mais profundidade o tema. Portanto, é razoável dizer que quanto maior o horizonte de investimento de um investidor, maior deverá ser sua exposição ao mercado acionário. Swedroe vai além, e propõe a seguinte alocação:

Acho importantíssimo mostrar estes dados, pois o brasileiro instintivamente pensa que o mercado acionário é um cassino. Mas o brasileiro só pensa no curto prazo. Portanto, é-se visto como um louco quando se aloca 80%, ou 100% em ações. Swedroe é bastante conservador em sua abordagem, e mesmo assim crê ser razoável uma alocação de até 100% para um horizonte de investimento superior a 20 anos. Afinal, é o óbvio, já que em períodos tão longos o mercado sempre bateu demais investimentos na esmagadora maioria dos períodos.

Outro fator importante, e este julgo ser de cunho estritamente pessoal, é a tal da aversão ao risco. Fatalmente, o investidor deve se conhecer e definir racionalmente qual o tamanho da queda que suportaria ver em seu patrimônio sem que arrancasse os cabelos. Oscilações acontecem e o investidor que não as suporta, agindo conforme as emoções, fracassa no longo prazo.

Swedroe recomenda os seguintes parâmetros:

Já aqui, o recomendado é que, para que o investidor aloque 100% em ações, deve ser capaz de suportar uma perda momentânea de até 50% da carteira. Realmente, não é para qualquer um.

Percebam que, no primeiro caso, a recomendação foi feita com base em estudos históricos de desempenho do mercado. Já neste, o fator a ser levado em consideração é estritamente psicológico. 

Aqui abro um parêntese: poderia prolongar este artigo aprofundando mais sobre a psicologia nos investimentos, mostrando que muitas vezes nosso cérebro (ou nossos instintos reativos) nos trai quando definimos nossa estratégia. O que quero dizer com isso? Primeiramente, que muitas vezes sobrestimamos nosso horizonte de investimentos —os 20 anos na verdade são 5—; ou então, sobrestimamos nossa tolerância ao risco —quando o mercado vai bem, acreditamos que podemos tolerar fortes baixas, já quando elas de fato aparecem... ficamos completamente desesperados. É um tema bastante interessante, mas deixarei para uma ocasião futura.

Voltando. E o que podemos tirar de conclusão sobre as recomendações de Swedroe? Que de nada adianta calcar uma estratégia em estudos, por mais sofisticada que ela seja, se o psicológico não suportar sua manutenção em cenários adversos. O risco é uma faca de dois gumes: apesar de aumentar nossa expectativa de retorno, pode causar-nos transtornos cruéis.

Portanto, e para fechar, é o que sempre digo: investimento não é uma ciência. Cabe ao investidor conhecer-se e adaptar sua estratégia considerando, além do histórico do mercado, seu próprio temperamento.