A margem e as vantagens competitivas

Hoje coloco em pauta um conceito complexo que por vezes acaba sendo banalizado na análise de empresas: a margem. Não é raro ver investidores concluindo que margens mais altas significam vantagens competitivas quando se tratam de empresas do mesmo setor. Quem estudou um pouco sobre administração de negócios, mesmo que em livros simples, como A estratégia do oceano azul, sabe que o buraco é mais embaixo. O foco das empresas pode ser completamente diferente, fazendo com que não haja competição direta entre elas. Sendo assim, abordarei alguns pontos que normalmente ficam invisíveis quando analisamos apenas tabelas, e tentarei mostrar que o conceito de margem não é tão simples quanto parece. Margem, nesta abordagem, se refere à relação entre lucro e receita.

Primeiramente, vamos entender o porquê de se dizer que a margem mais alta é uma vantagem competitiva. Imaginemos um cenário hipotético onde duas concorrentes vendem um mesmo produto a R$ 10, de forma que a primeira possui uma margem de 10% e a segunda de 20%. Neste cenário, caso a segunda abaixe o preço do produto em 15%, ainda auferirá lucro, caso as vendas —e os custos— se mantenham estáveis; já a primeira irá operar em prejuízo. Isso é uma vantagem competitiva pois, em última análise, apenas uma das duas sobreviveria, o que dá à sobrevivente uma maior resiliência em situações de crise, além de dotá-la da possibilidade de diminuir o valor do produto afim de quebrar a concorrente e ganhar portanto um volume maior de vendas.

Porém, percebam que o cenário acima só é válido quando comparamos concorrentes diretas, que disputam exatamente o mesmo mercado. E a análise de mercado não é resumível em forma de tabela. Por isso a importância de se ter uma noção de administração de empresas. Um executivo não erraria este conceito: uma margem mais alta só é vantagem competitiva caso estejamos comparando empresas que vendem o mesmo produto, em uma mesma região, a uma mesma faixa de preço. Isso quer dizer que:

1) Uma empresa varejista que vende sapatos obviamente não terá nenhuma vantagem competitiva em relação a uma empresa varejista que vende eletrodomésticos.

2) Uma empresa que venda cocos na Bahia obviamente não compete, e portanto não tem vantagem competitiva alguma sobre uma empresa que venda cocos em Porto Alegre.

3) Mesmo se tratando de um mesmo produto em uma mesma região, um fabricante de vinhos chapinha absolutamente não competirá com um Henri Jayer.

E isso acaba sendo um problema para os investidores, porque os setores e segmentos definidos em nosso mercado acabam misturando empresas razoavelmente diferentes, o que obriga-nos a ter cuidado dobrado quando as comparamos.

Varejo: lugar para confusões clássicas
O setor de varejo talvez seja o exemplo mais claro de como a análise da margem pode estar sujeita à imprecisões e falhas. Uma empresa pode vender roupas, sapatos, toalhas de mesa, móveis, roupas de cama, eletrodomésticos, eletrônicos e mais uma infinidade de produtos que ainda cairá em varejo. Mas um ponto adicional no varejo brasileiro é que a melhor empresa do setor tem uma margem não muito alta, e isso acaba sendo o arcabouço para raciocínios pitorescos. Vamos a um deles.

Recentemente vi um investidor bastante conhecido dizer que a Grazziotin (empresa muito boa) tem vantagem competitiva sobre a Lojas Renner, pois possui uma margem líquida média em torno de 16%, enquanto a Renner fica apenas em torno de 9,5%. Quem conhece o setor sabe: a Renner é indiscutivelmente o benchmarking, e isso significa que ela é o modelo ótimo de gestão, o parâmetro de eficiência. E quando dizemos que qualquer empresa tenha alguma vantagem em relação ao benchmarking, temos de pensar novamente, pois podemos estar caindo em um engodo. Como isso aqui não é análise de botequim, vejamos alguns dados que mais geram dúvidas do que certezas no investidor.

A Grazziotin, em primeiro lugar, é uma empresa que tem sua atuação restrita aos estados do Rio Grande do Sul (majoritariamente), Paraná e Santa Catarina. E abaixo está a distribuição das lojas da Renner, em uma foto retirada do seu último balanço anual:

Como está claro, a Renner atua em todos os estados brasileiros, e isso talvez seja uma baita vantagem competitiva, não é mesmo? Imaginemos uma crise generalizada no sul do país: quem se sairá melhor? A pergunta é meramente retórica.

Ainda poderíamos citar o portfólio da Grazziotin, que atualmente está mais focado nas lojas Pormenos, que concorreria com a Camicado, que definitivamente não é o maior foco da Renner. Mas aqui cabe muita discussão, vamos apenas aos dados mais exorbitantes. Abaixo está um gráfico comparativo entre a receita líquida das duas empresas nos últimos 10 anos:

A Renner, atualmente, possui uma receita de cerca de 17 vezes a da Grazziotin. Agora ficou muito mais claro, não acham? Dizer que a Grazziotin possui uma vantagem competitiva sobre a Renner é simplesmente um absurdo. Por isso, temos de ter muito cuidado quando comparamos empresas de tamanhos tão diferentes.

Outro exemplo clássico
No setor de petróleo, óleo e gás, temos a formidável Ultrapar como um exemplo também emblemático: historicamente, a empresa trabalha com margens líquidas baixíssimas (cerca de 2,0%), e dá espaço para o mesmo tipo de situação descrito acima. A verdade é que neste setor não encontramos facilmente empresas com regularidade dos lucros, e a maioria inclusive tem operado com prejuízos, mas facilmente um bom resultado faria com que uma concorrente ultrapassasse a margem da Ultrapar. Seria uma vantagem competitiva? Vamos lá, meus amigos, temos de ser mais inteligentes que tabelas. Um resultado atípico pode distorcer completamente a análise dos indicadores de uma empresa, e com a margem não é diferente. Por isso, o histórico tem de ser levado em consideração.

A Ultrapar é uma empresa que opera com uma estrutura de custos baixíssima em relação às suas concorrentes, tem um foco de atuação diversificado e um modelo de negócio muito forte. Sua administração é agressiva e sabe como poucas converter receita em lucro. Por isso ela é o benchmarking, e como já mencionado acima, o cuidado deve ser dobrado quando comparamos uma empresa com um benchmarking. 

Fechando a conversa
Analisar a margem é um problema muito frequente quando falamos de empresas brasileiras, pois o nosso mercado é ridiculamente pequeno e a verdade é que a divisão de setores e segmentos feitas pela Bovespa engloba empresas bastantes diferentes.

O ideal seria apenas compararmos diretamente empresas de tamanhos parecidos e com focos de atuação parecidos, mas isso muitas vezes não é possível e em inúmeros casos as concorrentes diretas das empresas que analisamos são de capital fechado, ou seja, não temos acesso aos seus números. Isso dificulta bastante nossa visão sobre o mercado e atrapalha nossas projeções para o futuro da a empresa, além de obrigar-nos em muitos casos ter de confrontá-la com empresas bastante diferentes. Por fim, em muitas comparações acabamos por concluir que a margem simplesmente não pode ser adotada como um parâmetro.

"Mas e aí, então qual deve ser o parâmetro?"

Esse é o problema, meus caros, algumas vezes simplesmente não temos parâmetro. E aí, vocês podem lidar com isso?