O mercado brasileiro nos últimos 22 anos

Neste final de semana, resolvo colocar na ponta do lápis o desempenho histórico do Ibovespa e compará-lo com o CDI, coisa que já deveria ter feito há muito. Busquei dados oficiais sobre ambos e simulei a performance de um investidor que, em 1995, aplicasse R$ 1000 em cada um destes investimentos.

O resultado, como era de se esperar, foi um banho do CDI sobre o Ibovespa na última década e várias reflexões inconvenientes para alguém como eu que, majoritariamente, tem o capital aplicado em ações.

Vamos aos gráficos e, em seguida, aos devidos comentários:

O resultado foi o seguinte: o investidor que tivesse investido R$ 1000 no CDI em 1 de janeiro de 1995, teria em carteira R$ 35.352,23 neste maio de 2017. Se o mesmo investimento fosse feito no Ibovespa, este valor seria hoje avaliado em R$ 13.832,89. É uma diferença absurda, apesar de ambos terem performado muito bem. A inflação acumulada no período foi de 475%.

Salta aos olhos o desempenho do CDI em todos estes anos, e temos de fazer considerações. Na primeira década pós Plano Real a taxa de juro foi alta devido ao regime de bandas cambiais adotado. O governo estimulava investidores estrangeiros através de um juro altíssimo afim de manter nossa moeda forte.  É um cenário que não devemos ver se repetir, a menos que o sistema financeiro colapse e precisemos de um novo Plano Real.

Num segundo momento, o CDI apresentou uma queda em rentabilidade devido à estabilização da moeda. Mesmo assim, foi um ótimo investimento: se na primeira década havia praticamente empatado com o Ibovespa, de 2007 até os dias de hoje essa comparação chega a ser covarde, visto o banho que nosso índice de ações tomou para a taxa livre de risco.

Antes de prosseguir no texto, creio ser importante abordar mais um ponto: o gráfico deixa parecer que a rentabilidade do CDI é exponencial neste período de tempo, o que não é verdade. O que ocorre é que neste gráfico estão sendo incididos juros compostos sobre o montante inicial de R$ 1000. Como explicado acima, após a estabilização da moeda esta rentabilidade caiu. Imagino que não tenha ficado claro, então elaborei mais um gráfico para facilitar a visualização, desta vez comparando os valores nominais do CDI com o IPCA do período.

Como pode ser visto, há uma queda progressiva na rentabilidade do CDI. Tivemos uma média acima de 20% de juros na primeira década após o Plano Real, com incríveis 53% em 1995. Foi, sim, uma situação atípica, onde nossa economia apresentava bases irregulares e havia uma desconfiança generalizada com relação ao nosso país.

Bom, chegamos onde queria. Vamos ao foco deste artigo, já que o objetivo deste blog não é mostrar dados, e sim tentar interpretá-los. Como explicar o comportamento do mercado brasileiro? Ou ainda: como é possível uma taxa livre de risco por tanto tempo superando o mercado acionário com rentabilidades reais tão acima da média mundial?

Antes, um breve comentário: se você é um americano, de preferência velho, e que de preferência tenha perdido dinheiro com os mercados do México e Rússia na década de 90, sei que está rindo quando eu afirmo que nosso CDI é livre de risco. Não tiro sua razão, mas que posso fazer? É o mercado que temos e a "taxa livre de risco" que temos.

Voltando. O resumo da cena é o seguinte: tivemos nos últimos 22 anos uma clara assimetria na relação risco-retorno do mercado devido, primeiramente, às políticas interventivas temporárias do governo brasileiro, mantendo a taxa de juro por uma década em valores surreais; e em segundo, por obra do retorno pífio do mercado acionário brasileiro na década subsequente, que apresentou-se com risk premium negativo.

Sei que haverão possíveis objeções contra o Ibovespa e que são válidas: temos um índice fraco, que não representa de forma eficiente a economia brasileira. As empresas do grupo X, por exemplo, provocaram uma queda enorme no Ibovespa, e constituíram um caso isolado no mercado. Mesmo assim, não há o que questionar quando afirma-se que nosso mercado é absolutamente jovem e subdesenvolvido.

Ao meu ver, esse cenário deixa mais dúvidas que certezas, afinal, o CDI certamente foi uma excelente opção de investimento (principalmente porque o Plano Real deu certo), mas não há garantias que venha a ser no futuro e não estou certo que tenha sido melhor que investir em um bom banco.

Particularmente, não consigo imaginar o CDI como parâmetro de rendimento ótimo por, digamos, 50 anos. Por outro lado, não tenho a audácia de alguns incautos analistas de afirmar que o Ibovespa vai aos 150 mil pontos. Não tenho dúvida de que a situação se mostra mais nebulosa para os investidores do mercado acionário visto que, aparentemente, um retorno apenas bom parece bastante provável para o CDI.

Alguém poderá indagar: bem, se o mercado brasileiro lateralizou por uma década, provavelmente se encontra subavaliado. Será? Por hora, estamos com um P/L de aproximadamente 25.

E acabamos por ter de encarar algumas verdades inconvenientes. 

Nossa situação é duplamente ruim porque (1) não adianta achar que teremos um ciclo de juro como no passado e (2) o nosso mercado, de forma alguma, nos passa confiança de que dessa vez engrenará.

Os adeptos à renda fixa dirão que, considerando o inerente risco do mercado acionário e as debilidades do nosso índice, é óbvio que o CDI é mais atraente. Muita calma: não custa lembrar que, apesar das debilidades, o nosso índice mostrou força suficiente para igualar o período de maior retorno histórico da renda fixa, período este que, provavelmente, não irá se repetir. E mais uma: o campo L do P/L está duramente afetado visto que ainda não nos recuperamos da crise e que muitas empresas do Ibovespa não são o que podemos chamar de máquinas de lucratividade.

Então, finalmente, a pergunta que não cessa de ecoar: tendo em vista tudo isso, qual a melhor estratégia? Bom, meus amigos, se a modéstia me permite, eu sinceramente não sei. Acho prudente começar pela diversificação, já que estamos lidando com o desconhecido.

E para ser claro, antes que perguntem: sim, eu ainda creio que comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia que pode ser extremamente lucrativa. Porém, não deixo de confessar-lhes que quanto mais estudo e aplico o valuation, menos confiante fico devido à sua inerente complexidade e incerteza. Ou ainda: mais vejo a necessidade de proteger-me de possíveis erros de análise. No final das contas, sei que corro o risco de perder no longo prazo para quem simplesmente aplicar na renda fixa.

E para terminar o artigo concluo que, definitivamente, o Brasil não é para amadores, e um cenário como o nosso é único e imprevisível. Aos leitores mais exigentes, que provavelmente esperam um comentário incisivo sobre o futuro do mercado, lamento: ao contrário de nossos analistas, prefiro, silenciosamente, preparar-me para todo tipo de cenário e, acompanhado de meu whisky, mirá-los, como sempre, sendo surpreendidos e impugnados pelo imprevisível.