Sobre mercados eficientes

Vamos a mais um tema chave. Neste artigo, irei desenvolver sucintamente diferentes abordagens com relação à eficiência dos mercados, e seus impactos para o investidor de longo prazo —tentarei fazê-lo de uma forma um pouco diferente da que Eugene Fama o fez quando desenvolveu a famosa Hipótese dos Mercados Eficientes (EMH).— Adiante.

Quando se fala em mercados eficientes, duas abordagens vêm à cabeça:

1) Comprar ações independente do cenário, já que em média o mercado precifica bem e foge à nossa capacidade prever seus movimentos futuros. Ou: não fazer market timing;

2) o mercado é um precificador perfeito que compila todas as informações disponíveis imediatamente e portanto toda ação está e sempre estará em seu preço justo.

Pois bem. A primeira abordagem parece-me bastante razoável, e faz sentido para o investidor comum considerar, neste sentido, que o mercado é um bom precificador. Ou por outra: faz sentido desconsiderar os seus humores e seguir uma estratégia que independe dos mesmos.

Já no segundo caso, as evidências contrárias são tantas que é difícil acreditar que, ainda hoje, existam investidores que defendam esta hipótese. Um exemplo basta para derrubá-la e não me alongarei com ela. Vejam abaixo o comportamento do mercado na crise das ponto-com, no final da década de 90 no mercado americano:

Em questão de 2 anos, o índice NASDAQ perdeu cerca de 78% do seu valor. Isso seria inimaginável caso o mercado fosse sempre um precificador perfeito, a menos que caísse um meteoro e destruísse fisicamente 78% das empresas do índice. Não foi o caso. A bolha das ponto-com foi estritamente especulativa e as empresas de tecnologia estavam sendo negociadas a P/L's surreais. Sabendo disso, fica claro: o mercado simplesmente estava errado em meados de 99, e uma vez errado, não pode ser chamado de perfeito.

E então temos uma questão significativamente mais interessante: o mercado sempre erra? Ou até onde o mercado erra?

Infelizmente, não há resposta definitiva. A abordagem de valor, por exemplo, apesar de considerar o mercado um possível mau precificador de curto prazo, admite que exista uma tendência de correção no longo prazo. Ou seja, o preço tenderá a acompanhar o lucro das empresas, sendo que de outra forma o investimento jamais seria justificável.

A mim, mais interessante do que discutir os erros do mercado —que está claro que existem—, é discutir se, ao investidor, é inteligente buscar por precificações deficientes no mercado, ou se não seria melhor considerá-lo eficiente. Ou ainda: quais são os resultados médios do investidor que tenta performar acima do mercado.

Também esta é uma questão que não tenho resposta concreta. Apesar de acreditar na análise de valor, percebo que ela, além de trabalhosa, é bastante subjetiva, e envolve variáveis que fogem ao nosso conhecimento. Além disso, somos obrigados a lidar com um grau de incerteza enorme, onde o risco nem um pouco desprezável é o de, após 20 anos investindo, perceber que simplesmente estávamos errados.

Não tenho dúvida de que a abordagem que trata ações como realmente são —participações em um negócio físico, palpável, gerador de receitas— e que visa retornos no longo prazo é lucrativa; comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia vencedora. Mas estimar este valor intrínseco não é banal, e a análise fundamentalista possui falhas potenciais que não podem ser ignoradas. Apoiando-me em Burton Malkiel, cito as três principais mencionadas em seu clássico A random walk down Wall Street:

1) A informação ou a análise pode estar incorreta;

2) a estimativa de valor pode apresentar-se defeituosa;

3) o mercado pode simplesmente não se corrigir e o preço da ação pode não aproximar-se do seu valor intrínseco.

No primeiro fator, temos a possibilidade da incorreção dos dados —sejam eles fornecidos pela empresa ou pelo meio de consulta— e da análise, que possui um caráter subjetivo invariavelmente. No segundo, há a imprecisão nos cálculos de preço, indissociável da análise de valor e que acarreta uma dose de predição que é sujeita à falha. E finalmente, ainda temos de lidar com a atormentadora possibilidade de simplesmente o mercado não se corrigir a tempo, que, para nossa infelicidade, também pode acontecer —e ninguém nos garante o contrário.

Portanto, apesar dos evidentes erros de precificação pontuais que observamos nos mercados, não estou seguro que para o pequeno investidor seja inteligente preocupar-se demasiado com esta questão. As potenciais falhas da análise fundamentalista mostram-nos que lidamos com um grau de incerteza nada irrelevante, e que talvez a cautela deva sobrepujar a confiança quando definimos nossa estratégia de investimento.