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segunda-feira, 22 de maio de 2017

Sobre mercados eficientes

Vamos a mais um tema chave. Neste artigo, irei desenvolver sucintamente diferentes abordagens com relação à eficiência dos mercados, e seus impactos para o investidor de longo prazo —tentarei fazê-lo de uma forma um pouco diferente da que Eugene Fama o fez quando desenvolveu a famosa Hipótese dos Mercados Eficientes (EMH).— Adiante.

Quando se fala em mercados eficientes, duas abordagens vêm à cabeça:

1) Comprar ações independente do cenário, já que em média o mercado precifica bem e foge à nossa capacidade prever seus movimentos futuros. Ou: não fazer market timing;

2) o mercado é um precificador perfeito que compila todas as informações disponíveis imediatamente e portanto toda ação está e sempre estará em seu preço justo.

Pois bem. A primeira abordagem parece-me bastante razoável, e faz sentido para o investidor comum considerar, neste sentido, que o mercado é um bom precificador. Ou por outra: faz sentido desconsiderar os seus humores e seguir uma estratégia que independe dos mesmos.

Já no segundo caso, as evidências contrárias são tantas que é difícil acreditar que, ainda hoje, existam investidores que defendam esta hipótese. Um exemplo basta para derrubá-la e não me alongarei com ela. Vejam abaixo o comportamento do mercado na crise das ponto-com, no final da década de 90 no mercado americano:



Em questão de 2 anos, o índice NASDAQ perdeu cerca de 78% do seu valor. Isso seria inimaginável caso o mercado fosse sempre um precificador perfeito, a menos que caísse um meteoro e destruísse fisicamente 78% das empresas do índice. Não foi o caso. A bolha das ponto-com foi estritamente especulativa e as empresas de tecnologia estavam sendo negociadas a P/L's surreais. Sabendo disso, fica claro: o mercado simplesmente estava errado em meados de 99, e uma vez errado, não pode ser chamado de perfeito.

E então temos uma questão significativamente mais interessante: o mercado sempre erra? Ou até onde o mercado erra?

Infelizmente, não há resposta definitiva. A abordagem de valor, por exemplo, apesar de considerar o mercado um possível mau precificador de curto prazo, admite que exista uma tendência de correção no longo prazo. Ou seja, o preço tenderá a acompanhar o lucro das empresas, sendo que de outra forma o investimento jamais seria justificável.

A mim, mais interessante do que discutir os erros do mercado —que está claro que existem—, é discutir se, ao investidor, é inteligente buscar por precificações deficientes no mercado, ou se não seria melhor considerá-lo eficiente. Ou ainda: quais são os resultados médios do investidor que tenta performar acima do mercado.

Também esta é uma questão que não tenho resposta concreta. Apesar de acreditar na análise de valor, percebo que ela, além de trabalhosa, é bastante subjetiva, e envolve variáveis que fogem ao nosso conhecimento. Além disso, somos obrigados a lidar com um grau de incerteza enorme, onde o risco nem um pouco desprezável é o de, após 20 anos investindo, perceber que simplesmente estávamos errados.

Não tenho dúvida de que a abordagem que trata ações como realmente são —participações em um negócio físico, palpável, gerador de receitas— e que visa retornos no longo prazo é lucrativa; comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia vencedora. Mas estimar este valor intrínseco não é banal, e a análise fundamentalista possui falhas potenciais que não podem ser ignoradas. Apoiando-me em Burton Malkiel, cito as três principais mencionadas em seu clássico A random walk down Wall Street:

1) A informação ou a análise pode estar incorreta;

2) a estimativa de valor pode apresentar-se defeituosa;

3) o mercado pode simplesmente não se corrigir e o preço da ação pode não aproximar-se do seu valor intrínseco.

No primeiro fator, temos a possibilidade da incorreção dos dados —sejam eles fornecidos pela empresa ou pelo meio de consulta— e da análise, que possui um caráter subjetivo invariavelmente. No segundo, há a imprecisão nos cálculos de preço, indissociável da análise de valor e que acarreta uma dose de predição que é sujeita à falha. E finalmente, ainda temos de lidar com a atormentadora possibilidade de simplesmente o mercado não se corrigir a tempo, que, para nossa infelicidade, também pode acontecer —e ninguém nos garante o contrário.

Portanto, apesar dos evidentes erros de precificação pontuais que observamos nos mercados, não estou seguro que para o pequeno investidor seja inteligente preocupar-se demasiado com esta questão. As potenciais falhas da análise fundamentalista mostram-nos que lidamos com um grau de incerteza nada irrelevante, e que talvez a cautela deva sobrepujar a confiança quando definimos nossa estratégia de investimento.

2 comentários:

  1. PM, mais um post interessante,parabéns.

    Acreditando que a precificação nem sempre é imediata e precisa, mas reconhecendo meu desinteresse em tentar me aventurar na definição do preço justo, optei por selecionar boas empresas (independente se baratas ou não) para comprá-las a partir do método dos aportes dobrados que conheci por umas simulações do ADP.

    O método se aproveita da volatilidade das ações e, no longo prazo, te faz comprar mais em mercados pessimistas e menos em mercados otimistas (de uma forma automática, sem cálculo de preço justo). Sei que valuation vai muito além disso, mas esse é o plano que venho seguindo.

    Offtopic: conheci seu blog há alguns dias e fiquei bastante interessado, impossível não lembrar da época em que o VR também escrevia posts dessa natureza, indo muito além de apenas postar o fechamento mensal. Li seus posts desde o primeiro, o nível do blog é muito bom.

    Vai uma sugestão minha: como por ora não pretende expor sua carteira, poderia fazer posts avaliando algumas empresas que acha interessante. Não precisa necessariamente ser uma ação da sua carteira, nem precisa fazer posts sobre toda sua carteira. Isso deve preservar o anonimato e, ao mesmo tempo, potencialmente abrir nossos olhos para empresas interessantes que ainda não estudamos.

    Abraço!

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    Respostas
    1. Jorge,

      Sua decisão de não analisar preço talvez seja mesmo a mais adequada para seu perfil. Não é necessário dispender toneladas de esforço para ter ótimos rendimentos no mercado.

      A comparação é uma honra, rs. O blog do Viver de Renda, sem dúvida, é o melhor e mais inspirador, visto que, além de tudo, ele já chegou onde almejamos chegar.

      Sua sugestão também é muito válida, e eu já pensei muitas vezes nisso. O problema é que ainda não encontrei um formato de post em que me sinto confortável, e eu não conheço (e nem quero) absolutamente nada sobre até onde eu posso chegar analisando empresas, então isso certamente é um empecilho para este tipo de postagem. Já tivemos um blog nestas bandas que foi fechado pela CVM e, definitivamente, a última coisa que quero por aqui é problemas.

      De qualquer forma, eu creio que é possível fazer uns posts mais curtos, comentando características específicas de alguma empresa ou comentando algumas coisas que penso quando leio os relatórios. Não sei... mas provavelmente levarei sua ideia em consideração pelos próximos meses. Já tenho alguns posts prontos, faltando apenas a edição final, e depois deles posso pensar em escrever algo do tipo.

      Abraços!

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