Sobre mercados eficientes

Vamos a mais um tema chave. Neste artigo, irei desenvolver sucintamente diferentes abordagens com relação à eficiência dos mercados, e seus impactos para o investidor de longo prazo —tentarei fazê-lo de uma forma um pouco diferente da que Eugene Fama o fez quando desenvolveu a famosa Hipótese dos Mercados Eficientes (EMH).— Adiante.

Quando se fala em mercados eficientes, duas abordagens vêm à cabeça:

1) Comprar ações independente do cenário, já que em média o mercado precifica bem e foge à nossa capacidade prever seus movimentos futuros. Ou: não fazer market timing;

2) o mercado é um precificador perfeito que compila todas as informações disponíveis imediatamente e portanto toda ação está e sempre estará em seu preço justo.

Pois bem. A primeira abordagem parece-me bastante razoável, e faz sentido para o investidor comum considerar, neste sentido, que o mercado é um bom precificador. Ou por outra: faz sentido desconsiderar os seus humores e seguir uma estratégia que independe dos mesmos.

Já no segundo caso, as evidências contrárias são tantas que é difícil acreditar que, ainda hoje, existam investidores que defendam esta hipótese. Um exemplo basta para derrubá-la e não me alongarei com ela. Vejam abaixo o comportamento do mercado na crise das ponto-com, no final da década de 90 no mercado americano:

Em questão de 2 anos, o índice NASDAQ perdeu cerca de 78% do seu valor. Isso seria inimaginável caso o mercado fosse sempre um precificador perfeito, a menos que caísse um meteoro e destruísse fisicamente 78% das empresas do índice. Não foi o caso. A bolha das ponto-com foi estritamente especulativa e as empresas de tecnologia estavam sendo negociadas a P/L's surreais. Sabendo disso, fica claro: o mercado simplesmente estava errado em meados de 99, e uma vez errado, não pode ser chamado de perfeito.

E então temos uma questão significativamente mais interessante: o mercado sempre erra? Ou até onde o mercado erra?

Infelizmente, não há resposta definitiva. A abordagem de valor, por exemplo, apesar de considerar o mercado um possível mau precificador de curto prazo, admite que exista uma tendência de correção no longo prazo. Ou seja, o preço tenderá a acompanhar o lucro das empresas, sendo que de outra forma o investimento jamais seria justificável.

A mim, mais interessante do que discutir os erros do mercado —que está claro que existem—, é discutir se, ao investidor, é inteligente buscar por precificações deficientes no mercado, ou se não seria melhor considerá-lo eficiente. Ou ainda: quais são os resultados médios do investidor que tenta performar acima do mercado.

Também esta é uma questão que não tenho resposta concreta. Apesar de acreditar na análise de valor, percebo que ela, além de trabalhosa, é bastante subjetiva, e envolve variáveis que fogem ao nosso conhecimento. Além disso, somos obrigados a lidar com um grau de incerteza enorme, onde o risco nem um pouco desprezável é o de, após 20 anos investindo, perceber que simplesmente estávamos errados.

Não tenho dúvida de que a abordagem que trata ações como realmente são —participações em um negócio físico, palpável, gerador de receitas— e que visa retornos no longo prazo é lucrativa; comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia vencedora. Mas estimar este valor intrínseco não é banal, e a análise fundamentalista possui falhas potenciais que não podem ser ignoradas. Apoiando-me em Burton Malkiel, cito as três principais mencionadas em seu clássico A random walk down Wall Street:

1) A informação ou a análise pode estar incorreta;

2) a estimativa de valor pode apresentar-se defeituosa;

3) o mercado pode simplesmente não se corrigir e o preço da ação pode não aproximar-se do seu valor intrínseco.

No primeiro fator, temos a possibilidade da incorreção dos dados —sejam eles fornecidos pela empresa ou pelo meio de consulta— e da análise, que possui um caráter subjetivo invariavelmente. No segundo, há a imprecisão nos cálculos de preço, indissociável da análise de valor e que acarreta uma dose de predição que é sujeita à falha. E finalmente, ainda temos de lidar com a atormentadora possibilidade de simplesmente o mercado não se corrigir a tempo, que, para nossa infelicidade, também pode acontecer —e ninguém nos garante o contrário.

Portanto, apesar dos evidentes erros de precificação pontuais que observamos nos mercados, não estou seguro que para o pequeno investidor seja inteligente preocupar-se demasiado com esta questão. As potenciais falhas da análise fundamentalista mostram-nos que lidamos com um grau de incerteza nada irrelevante, e que talvez a cautela deva sobrepujar a confiança quando definimos nossa estratégia de investimento.

O mercado brasileiro nos últimos 22 anos

Neste final de semana, resolvo colocar na ponta do lápis o desempenho histórico do Ibovespa e compará-lo com o CDI, coisa que já deveria ter feito há muito. Busquei dados oficiais sobre ambos e simulei a performance de um investidor que, em 1995, aplicasse R$ 1000 em cada um destes investimentos.

O resultado, como era de se esperar, foi um banho do CDI sobre o Ibovespa na última década e várias reflexões inconvenientes para alguém como eu que, majoritariamente, tem o capital aplicado em ações.

Vamos aos gráficos e, em seguida, aos devidos comentários:

O resultado foi o seguinte: o investidor que tivesse investido R$ 1000 no CDI em 1 de janeiro de 1995, teria em carteira R$ 35.352,23 neste maio de 2017. Se o mesmo investimento fosse feito no Ibovespa, este valor seria hoje avaliado em R$ 13.832,89. É uma diferença absurda, apesar de ambos terem performado muito bem. A inflação acumulada no período foi de 475%.

Salta aos olhos o desempenho do CDI em todos estes anos, e temos de fazer considerações. Na primeira década pós Plano Real a taxa de juro foi alta devido ao regime de bandas cambiais adotado. O governo estimulava investidores estrangeiros através de um juro altíssimo afim de manter nossa moeda forte.  É um cenário que não devemos ver se repetir, a menos que o sistema financeiro colapse e precisemos de um novo Plano Real.

Num segundo momento, o CDI apresentou uma queda em rentabilidade devido à estabilização da moeda. Mesmo assim, foi um ótimo investimento: se na primeira década havia praticamente empatado com o Ibovespa, de 2007 até os dias de hoje essa comparação chega a ser covarde, visto o banho que nosso índice de ações tomou para a taxa livre de risco.

Antes de prosseguir no texto, creio ser importante abordar mais um ponto: o gráfico deixa parecer que a rentabilidade do CDI é exponencial neste período de tempo, o que não é verdade. O que ocorre é que neste gráfico estão sendo incididos juros compostos sobre o montante inicial de R$ 1000. Como explicado acima, após a estabilização da moeda esta rentabilidade caiu. Imagino que não tenha ficado claro, então elaborei mais um gráfico para facilitar a visualização, desta vez comparando os valores nominais do CDI com o IPCA do período.

Como pode ser visto, há uma queda progressiva na rentabilidade do CDI. Tivemos uma média acima de 20% de juros na primeira década após o Plano Real, com incríveis 53% em 1995. Foi, sim, uma situação atípica, onde nossa economia apresentava bases irregulares e havia uma desconfiança generalizada com relação ao nosso país.

Bom, chegamos onde queria. Vamos ao foco deste artigo, já que o objetivo deste blog não é mostrar dados, e sim tentar interpretá-los. Como explicar o comportamento do mercado brasileiro? Ou ainda: como é possível uma taxa livre de risco por tanto tempo superando o mercado acionário com rentabilidades reais tão acima da média mundial?

Antes, um breve comentário: se você é um americano, de preferência velho, e que de preferência tenha perdido dinheiro com os mercados do México e Rússia na década de 90, sei que está rindo quando eu afirmo que nosso CDI é livre de risco. Não tiro sua razão, mas que posso fazer? É o mercado que temos e a "taxa livre de risco" que temos.

Voltando. O resumo da cena é o seguinte: tivemos nos últimos 22 anos uma clara assimetria na relação risco-retorno do mercado devido, primeiramente, às políticas interventivas temporárias do governo brasileiro, mantendo a taxa de juro por uma década em valores surreais; e em segundo, por obra do retorno pífio do mercado acionário brasileiro na década subsequente, que apresentou-se com risk premium negativo.

Sei que haverão possíveis objeções contra o Ibovespa e que são válidas: temos um índice fraco, que não representa de forma eficiente a economia brasileira. As empresas do grupo X, por exemplo, provocaram uma queda enorme no Ibovespa, e constituíram um caso isolado no mercado. Mesmo assim, não há o que questionar quando afirma-se que nosso mercado é absolutamente jovem e subdesenvolvido.

Ao meu ver, esse cenário deixa mais dúvidas que certezas, afinal, o CDI certamente foi uma excelente opção de investimento (principalmente porque o Plano Real deu certo), mas não há garantias que venha a ser no futuro e não estou certo que tenha sido melhor que investir em um bom banco.

Particularmente, não consigo imaginar o CDI como parâmetro de rendimento ótimo por, digamos, 50 anos. Por outro lado, não tenho a audácia de alguns incautos analistas de afirmar que o Ibovespa vai aos 150 mil pontos. Não tenho dúvida de que a situação se mostra mais nebulosa para os investidores do mercado acionário visto que, aparentemente, um retorno apenas bom parece bastante provável para o CDI.

Alguém poderá indagar: bem, se o mercado brasileiro lateralizou por uma década, provavelmente se encontra subavaliado. Será? Por hora, estamos com um P/L de aproximadamente 25.

E acabamos por ter de encarar algumas verdades inconvenientes. 

Nossa situação é duplamente ruim porque (1) não adianta achar que teremos um ciclo de juro como no passado e (2) o nosso mercado, de forma alguma, nos passa confiança de que dessa vez engrenará.

Os adeptos à renda fixa dirão que, considerando o inerente risco do mercado acionário e as debilidades do nosso índice, é óbvio que o CDI é mais atraente. Muita calma: não custa lembrar que, apesar das debilidades, o nosso índice mostrou força suficiente para igualar o período de maior retorno histórico da renda fixa, período este que, provavelmente, não irá se repetir. E mais uma: o campo L do P/L está duramente afetado visto que ainda não nos recuperamos da crise e que muitas empresas do Ibovespa não são o que podemos chamar de máquinas de lucratividade.

Então, finalmente, a pergunta que não cessa de ecoar: tendo em vista tudo isso, qual a melhor estratégia? Bom, meus amigos, se a modéstia me permite, eu sinceramente não sei. Acho prudente começar pela diversificação, já que estamos lidando com o desconhecido.

E para ser claro, antes que perguntem: sim, eu ainda creio que comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia que pode ser extremamente lucrativa. Porém, não deixo de confessar-lhes que quanto mais estudo e aplico o valuation, menos confiante fico devido à sua inerente complexidade e incerteza. Ou ainda: mais vejo a necessidade de proteger-me de possíveis erros de análise. No final das contas, sei que corro o risco de perder no longo prazo para quem simplesmente aplicar na renda fixa.

E para terminar o artigo concluo que, definitivamente, o Brasil não é para amadores, e um cenário como o nosso é único e imprevisível. Aos leitores mais exigentes, que provavelmente esperam um comentário incisivo sobre o futuro do mercado, lamento: ao contrário de nossos analistas, prefiro, silenciosamente, preparar-me para todo tipo de cenário e, acompanhado de meu whisky, mirá-los, como sempre, sendo surpreendidos e impugnados pelo imprevisível.

Fundos de investimento: dados que não podem escapar ao investidor

Nesta semana, um amigo me envia uma mensagem na iminência de investir em um fundo e pedindo minha opinião. Boa oportunidade para escrever um artigo. Aí está um assunto que, pode-se dizer, é uma unanimidade no meio acadêmico. Quando se investe em um fundo, o banco sempre ganha; já o investidor... não podemos dizer o mesmo.

É algo bastante razoável pensar que o gestor de um fundo tem um conhecimento acima da média e aplicará nosso capital com muito mais prudência do que nós. Porém, o grande problema é quanto pagamos por isso, porque a performance do fundo não é exatamente o que entrará em nosso bolso.

O que acontece, na prática, é que os fundos tomam um banho para o índice justamente devido aos seus altos custos de movimentação e suas taxas. Ou seja: o investidor, na grande maioria das vezes, acaba por pagar um profissional para obter um retorno abaixo da média do mercado. 

E não sou eu que estou dizendo isso. Existem inúmeros estudos que abordam o assunto e o resultado é sempre o mesmo. Vejam o gráfico abaixo, retirado do livro The four pillars of investing, de Willian Bernstein:

Neste estudo, avaliando o desempenho dos fundos de 1946 a 1964, apenas 48 de 115 fundos bateram o mercado antes das taxas, e veja, apenas um fundo bateu o mercado em mais de 3% durante o período. Quando subtraímos as taxas, o número cai para 39. Isso nos permite tirar algumas conclusões:

1) Em média, os fundos obterão o retorno do mercado, já que a maior parte do mercado é operado pelos fundos;

2) investindo em um fundo, nós obteremos o retorno do mercado menos as taxas. Ou como diria John Bogle, defensor mais notável do investimento passivo: "you get what you don't pay for";

3) taxas são sempre significativas e podem comprometer o nosso desempenho no longo prazo. Uma estratégia que as reduza provavelmente será eficaz em melhorar nosso resultado.

Outra questão interessante é a seguinte: como um investidor escolherá qual fundo investir? Diria que, em algo próximo a cem por cento dos casos, será avaliando o histórico do fundo —ou do gestor. Novamente, é algo que parece bastante razoável, diria até lógico; porém, é uma estratégia que normalmente não funciona. 

No gráfico abaixo, temos um estudo realizado pela Dimension Fund Advisors e pela S&P/Micropal que observou o que aconteceria no futuro com os 30 fundos de melhor performance nos últimos cinco anos antes do período analisado. Em uma amostragem de cinco períodos, vejam só o resultado:

Novamente, um verdadeiro banho do índice nos fundos.

Para usar outra referência, vejam mais um estudo, desta vez tirado do livro The elements of investing, de Burton Malkiel e Charles Ellis, analisando a porcentagem de vezes em que o mercado bate os fundos em diferentes períodos de tempo:

Resumindo: cerca de dois terços dos gestores de fundos ativos, por mais que se esforcem, não superam o mercado.

Para citar ainda mais uma fonte diferente, Mark Carhart, em 1997, fez um estudo chamado On Persistence in Mutual-fund Performance,  onde foi analisada a performance de 1892 fundos durante o período de 1961-1993. Abaixo um resumo de suas conclusões:

1) A média dos fundos com administração ativa performaram abaixo do benchmark passivo com uma base de 1,8 pontos percentuais ao ano antes dos impostos.

2) Não há persistência no desempenho além do que seria esperado aleatoriamente. A performance passada dos gestores ativos é uma péssima preditora de seu desempenho futuro.

E qual a minha conclusão sobre essa história? Serei taxativo: sou contra o investimento em qualquer tipo de fundo com gestão ativa (hedge, multimercados, etc.). Para mim está muito claro que, na média, este tipo de fundo apanha cruelmente para o índice, e é simples o porquê: o índice cobra taxas de administração substancialmente menores, não possui taxa de performance e não gira o patrimônio, ou seja, não paga taxas e mais taxas de operação.

Existem gestores que batem consistentemente o mercado? Sim, existem. O problema é que a grande maioria deles fica abaixo no longo prazo, e quanto melhor a performance passada, menor a chance de grande desempenho futuro, ou seja: escolher um fundo de sucesso é tão ou mais difícil do que escolher uma ação de sucesso.

Fechamento - Abril/2017: R$ 86.769,21 (+R$ 3782,88 ou +4%)

Mais um mês se passou, e seguimos com o acompanhamento da carteira.

Abril foi um mês com mais um bom desempenho, bem acima do índice de referência, e com aportes dentro da média (porém distorcidos pelo recebimento de dividendos, que serão abordados mais abaixo).

Então, vamos aos clássicos tópicos deste blog:

1- Evolução patrimonial

O patrimônio atingiu R$ 86.769,21, uma subida de R$ 3.782,88, ou 4%. Uma excelente taxa que, caso mantida por uma década, faria-me detentor de R$ 9,23 milhões. Obviamente, é uma taxa de crescimento insustentável no longo prazo.

Interessante observar que o patrimônio, mais uma vez, distanciou-se do patrimônio projetado para este mês, o que quer dizer que estou performando consistentemente acima do meu benchmarking, o que, se mantido, fará com que eu aposente antes do planejado. 

Próximo tópico.

2- Comparativo de rentabilidades

Terminamos o mês com uma valorização de 4,09%, contra 0,64% do Ibovespa. Agora, figuramos visivelmente acima do CDI acumulado, porém ainda abaixo da principal referência. Obviamente, o tempo de análise ainda é insuficiente para qualquer conclusão, e muito provavelmente tempo nenhum de análise será suficiente para conclusão nenhuma neste blog. Ou por outra: por aqui não será dito que uma potencial performance acima dos índices seja fruto de minhas habilidades como investidor, e será sugerido que desconfiem de quem faça o contrário.

Até onde se sabe, não há uma necessária correlação entre estudo-conhecimento-esforço e resultados. O melhor exemplo disso que conheço é o famoso hedge fund Long-Term Capital Management, que se gabava de possuir dois Prêmio Nobel como diretores, e foram capazes de queimar cerca de 4,6 bilhões de dólares na década de 90, necessitando intervenção do governo para evitar uma catástrofe ainda maior. Vejam que maravilha o retorno deste fundo ao longo dos anos:

(Gráfico retirado do Wikipedia)

E percebam o ótimo resultado nos anos iniciais. A lição que este fundo nos deixa é clara: muito, mas muito cuidado com suas supostas habilidades. No meu caso, quanto mais estudo, mais desconfio das minhas.

Voltando ao fechamento, abaixo as rentabilidades compiladas da carteira:

Rentabilidade mensal: 4,09%

Rentabilidade anual: 17,21%

Rentabilidade histórica: 27,52%

3- Aportes mensais

Este mês os aportes ficaram em R$ 374,89, porém obviamente não lancei uma ordem neste valor. O que aconteceu foi: 1) recebi cerca de R$ 1200 em dividendos nos últimos dias do mês, que ainda não foram reinvestidos e 2) cerca de R$ 400 reais de uma ordem que emiti não foram executados e só fui perceber no final do mês para fazer este fechamento. Como assim?

Minha relação com o home broker é simples: entro, já sabendo qual ação vou comprar, emito a ordem pagando qualquer valor de spread, fecho o home broker e só abro no próximo mês. Gasto cerca de dois minutos mensais no home broker, e muito raramente tenho um problema deste tipo. Porém, desta vez aconteceu.

Para o próximo mês, há a previsão de recebimento de novos dividendos que, somados aos dividendos já recebidos neste mês e ao novo aporte, devem gerar um novo bom resultado. Ao menos, é o que espero.

O comportamento irracional dos investidores, ou o porquê de se aportar mensalmente

Até onde o temperamento do mercado influencia nossas decisões? Será que realmente o mercado nos induz a fazer besteiras? Hoje, brindo-lhes com um pouco sobre finanças comportamentais.

É muito curioso observar nosso comportamento enquanto seres humanos, e principalmente enquanto homens. Nos investimentos, assim como na relação com mulheres ou nas nossas habilidades enquanto motoristas, temos sempre uma ligeira sensação que somos melhores que a média. Não adianta esconder, somos assim.

Por isso, somos dotados de uma capacidade fabulosa de, motivados por uma confiança estúpida, agirmos de forma exatamente contrária à que deveríamos, mesmo desconfiando deste erro de antemão. Ou seja: sabemos que, em teoria, deveríamos comprar quando o mercado está desvalorizado; porém, na prática fazemos justamente o contrário. Mercados de alta estimulam nossos ânimos e mercados de baixa nos enchem de medo, de forma que nossos aportes acabam refletindo essas sensações.

Vejam só este gráfico, retirado do livro The elements of investing, de Burton Malkiel e Charles Ellis, mostrando, na prática, sobre o que estou falando:

As barras representam o valor do índice S&P, enquanto a linha representa o dinheiro novo que está entrando nos fundos. Reparem a correlação entre os dois eixos.

Incrivelmente, os investidores investem mais nos fundos exatamente nos períodos em que o mercado apresenta maior valorização. Quando o S&P caiu no gráfico, entrou menos dinheiro novo. É o que dizem de comprar no topo e vender no fundo, que na prática é o que acontece: o investidor deixa-se tomar pela euforia em bull markets e pelo pessimismo em bear markets, fazendo rigorosamente o contrário do que deveria fazer.

Como disse mais acima, a teoria diz que deveríamos comprar quando o mercado está desvalorizado, porém, o que não disse é que muito provavelmente não seremos capazes de fazer essa distinção. Então, como agir?

Uma solução que ameniza grande parte do problema é: aportar sempre, independente do cenário. Desta maneira se estará comprando em ambos mercados (baixa e alta) mecanicamente, ou seja, à revelia de seu humor.

Se tem algo que eu acho realmente uma piada é o investidor comum tentar fazer market timing. Se existisse alguma maneira de prever com alguma precisão movimento futuro dos mercados, fundos de pensão, que movimentam quantidades absurdas de recursos e são capazes de contratar qualquer gestor do mundo inteiro, teriam quantidades de dinheiro próximas ao infinito.

Vejam bem: uma coisa é alocar dinheiro em liquidez e investir apenas na presença de alguma oportunidade razoável, levando a margem de segurança em consideração; outra é fazer market timing. "Agora vai!" ou "agora acabou!" são frases que, de fato, não devem ser ditas pelo investidor inteligente.

Planejar nossas ações com antecedência é uma maneira bastante eficaz de combater nossos inerentes destemperos, por isso digo: é essencial ter uma metodologia de aportes bem definida que ignore completamente o movimento do mercado. Os que optam por comprar mensalmente, eliminam um problema em sua jornada.

A habilidade de se expor ao risco

Está aí um dos temas mais interessantes dentro do estudo dos investimentos. Risco é algo que está em um amplo debate já há muito tempo, e é um conceito que, apesar de ter evoluído bastante, não é unanimidade no meio acadêmico.

O risco é fundamental por estar diretamente relacionado ao retorno. Investimentos com alta expectativa de retorno normalmente são acompanhados de alto risco. Ou seja: um investimento arriscado terá de premiar o investidor com um risk premium, fazendo com que, naturalmente, seu retorno esperado seja maior. Portanto é um desafio para todo investidor montar uma carteira com alta expectativa de retorno e o menor risco possível. Ou, de acordo com determinada tolerância ao risco, conseguir um maior retorno esperado.

Até a década de 90, a concepção mais comumente aceita sobre risco era derivada do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que dizia que o risco e o retorno de um portfólio poderia ser determinado por apenas um fator: o beta. O beta, sumariamente, é um medidor que relaciona a covariância de uma ação —ou fundo, ou portfólio específico— em relação a um benchmarking qualquer. Particularmente, nunca gostei do beta como medidor de risco e tampouco da concepção de que volatilidade é risco.

Depois disso, vieram Eugene Fama e Kenneth French e, através do seu three-factor model, estabeleceram que o retorno de uma carteira seria justificado por três fatores de risco:

1) Fator de mercado: este é o chamado risco sistêmico, que é basicamente o risco inerente do mercado acionário como um todo; ou a chance do mesmo colapsar. (Ambos encontraram um risk premium de 7,5% para este fator de risco.)

2) Fator tamanho: derivado da capitalização da empresa, ou a diferença de retorno entre as small caps e as large caps. (Prêmio de 3,0%.)

3) Fator preço: diferença de retorno entre as value caps e growth caps, medidos pela relação entre preço e valor patrimonial. (Prêmio de 5,0%.)

E exatamente no que isso agregou? 

Até então, existiam duas maneiras comumente aceitas para aumentar a expectativa de retorno de uma carteira: aumentando a exposição em ações, ou comprando ações com beta maior. Porém percebam que o risco aqui era basicamente o mesmo. Depois do modelo de Fama e French, estratégias considerando a exposição a diferentes tipos de risco foram possíveis, ou seja: foi possível aumentar a exposição ao risco (e o retorno esperado) ao mesmo tempo em que se estaria diversificando.

Outra abordagem que acho importante mencionar pode ser vista frequentemente em Damoraran, que condiciona o risco como dependente de a análise estar sendo feita em relação à empresa, ou em relação ao patrimônio líquido. Quando se avalia a empresa, considera-se o risco das operações da empresa. Quando se avalia o patrimônio líquido, considera-se o risco do investimento de capital próprio da empresa, que é determinado em parte pelo risco do setor de atividade e em parte pela escolha do volume de dívidas usado para financiar a empresa, ou, em outras palavras, pela estrutura de capital da empresa.

Esta abordagem é extremamente útil para modelos de precificação, como o DCF (ou fluxo de caixa descontado), onde se é necessário estabelecer uma taxa de desconto para o ativo. Basicamente, adota-se taxas de desconto mais altas para os fluxos de caixa mais arriscados e taxas de desconto mais baixas para os fluxos de caixa mais seguros.

Mas estou falando, falando, e quase perco o essencial. Neste texto eu quero mostrar fatores importantes que o investidor deve considerar ao optar por se expor ao risco.

Larry Swedroe chama isso de "habilidade de se expor ao risco" e diz em The only guide you'll ever need for the right financial plan que ela é dependente de quatro fatores: 1) horizonte de investimento, 2) estabilidade dos ganhos mensais, 3) necessidade de liquidez e 4) necessidade de um "plano B".

Após a leitura do livro, creio que poderíamos resumi-los em dois: horizonte de investimento e aversão ao risco.

No primeiro fator, e como já abordado neste blog em algumas ocasiões, temos de ter em mente que, quanto maior o horizonte de investimento, maior a expectativa de retorno e menor o risco do mercado de ações. Neste artigo exploro com mais profundidade o tema. Portanto, é razoável dizer que quanto maior o horizonte de investimento de um investidor, maior deverá ser sua exposição ao mercado acionário. Swedroe vai além, e propõe a seguinte alocação:

Acho importantíssimo mostrar estes dados, pois o brasileiro instintivamente pensa que o mercado acionário é um cassino. Mas o brasileiro só pensa no curto prazo. Portanto, é-se visto como um louco quando se aloca 80%, ou 100% em ações. Swedroe é bastante conservador em sua abordagem, e mesmo assim crê ser razoável uma alocação de até 100% para um horizonte de investimento superior a 20 anos. Afinal, é o óbvio, já que em períodos tão longos o mercado sempre bateu demais investimentos na esmagadora maioria dos períodos.

Outro fator importante, e este julgo ser de cunho estritamente pessoal, é a tal da aversão ao risco. Fatalmente, o investidor deve se conhecer e definir racionalmente qual o tamanho da queda que suportaria ver em seu patrimônio sem que arrancasse os cabelos. Oscilações acontecem e o investidor que não as suporta, agindo conforme as emoções, fracassa no longo prazo.

Swedroe recomenda os seguintes parâmetros:

Já aqui, o recomendado é que, para que o investidor aloque 100% em ações, deve ser capaz de suportar uma perda momentânea de até 50% da carteira. Realmente, não é para qualquer um.

Percebam que, no primeiro caso, a recomendação foi feita com base em estudos históricos de desempenho do mercado. Já neste, o fator a ser levado em consideração é estritamente psicológico. 

Aqui abro um parêntese: poderia prolongar este artigo aprofundando mais sobre a psicologia nos investimentos, mostrando que muitas vezes nosso cérebro (ou nossos instintos reativos) nos trai quando definimos nossa estratégia. O que quero dizer com isso? Primeiramente, que muitas vezes sobrestimamos nosso horizonte de investimentos —os 20 anos na verdade são 5—; ou então, sobrestimamos nossa tolerância ao risco —quando o mercado vai bem, acreditamos que podemos tolerar fortes baixas, já quando elas de fato aparecem... ficamos completamente desesperados. É um tema bastante interessante, mas deixarei para uma ocasião futura.

Voltando. E o que podemos tirar de conclusão sobre as recomendações de Swedroe? Que de nada adianta calcar uma estratégia em estudos, por mais sofisticada que ela seja, se o psicológico não suportar sua manutenção em cenários adversos. O risco é uma faca de dois gumes: apesar de aumentar nossa expectativa de retorno, pode causar-nos transtornos cruéis.

Portanto, e para fechar, é o que sempre digo: investimento não é uma ciência. Cabe ao investidor conhecer-se e adaptar sua estratégia considerando, além do histórico do mercado, seu próprio temperamento.

Small caps: novamente a mesma tecla

Já dizia Nelson Rodrigues, a leitura é a arte da releitura. Neste último final de semana, resolvi voltar a um dos autores que edificou minha estratégia de investimento. Conheci William Bernstein após várias centenas de páginas sobre valuation, exatamente depois de ler John Bogle e desconfiar da minha capacidade como analista de empresas. The four pillars of investing é um livro que fatalmente me marcou e que julgo essencial para um estudioso do mercado. Com uma linguagem simples e instigante, o autor aborda sumariamente todos os principais pontos na construção de uma carteira.

E, como não poderia ser diferente, Bernstein aborda um dos meus preferidos: small caps. O autor recomenda um percentual de alocação neste tipo de empresa, e é algo que desde o princípio desde blog eu venho defendendo. É um fato: existe uma expectativa de retorno maior para small caps, como também para value caps. Por isso, faz sentido para o investidor utilizar desta abordagem.

Comprar empresas pequenas poderá agregar uma capacidade de multiplicação de capital significativa para uma carteira. Óbvio que nossas análises são imperfeitas, mas existe um amplo mercado inexplorado pelas small caps que, por si só, já constitui uma vantagem significativa. O que estou dizendo é que não veremos uma Ambev multiplicar por cinco seu valor de mercado, porque simplesmente não existe espaço para tal.

A abordagem de valor, por outro lado, faz ainda mais sentido: se compramos um ativo pagando menos do que ele vale, é bastante razoável crer que este será, dentro da normalidade, um negócio bem sucedido. Por isso alocar um percentual em small e em value caps é uma estratégia que pode trazer uma expectativa de retorno superior para nossa carteira.

Porém, diferente de outros autores, Bernstein é franco: expectativa não é garantia. E, apesar de sua recomendação, ele nos alerta para o fato de que, juntamente desta maior expectativa, vem o maior risco, a maior oscilação. Portanto, novamente caímos em um princípio básico: quanto de risco estamos dispostos a correr? 

Abaixo, um trecho do livro em tradução livre:

"Não há dúvida de que as small caps são mais arriscadas do que as grandes empresas. Elas tendem a ser frágeis e pouco consistentes. Mais importante ainda, seu volume de negociações é baixo —relativamente poucas ações mudam de mãos durante um dia comum e, em uma recessão geral, alguns vendedores motivados podem baixar drasticamente os preços. De 1929 a 1932, as small caps perderam 85% de seu valor, e de 1973 a 1974, uma perda de 58% foi incorrida. Por que, então, investir em small caps? Porque no longo prazo, eles oferecem maiores retornos; isso é particularmente verdadeiro para small-value caps, como já vimos anteriormente. Quanto de seu portfólio deve ser alocado em small e value caps? Novamente, depende da quantidade de tracking error que você pode tolerar. Small caps e ações de valor podem apresentar desempenho inferior aos índices de mercado por períodos muito longos —às vezes além de uma década, como ocorreu na década de 1990. Para demonstrar isso, compilei os retornos do mercado, das small caps, das large-value caps e das small-value caps nas últimas três décadas na Figura 4-10. De 1970 a 1999, as small-value caps apresentaram o maior retorno (16,74% anualizado), seguidas pelas large-value (15,55%), S&P 500 (13,73%) e small caps (11,80%). Mas a Figura 4-10 também mostra que, nos últimos dez anos do período, esse padrão foi virtualmente revertido, com o S&P 500 sendo o ativo com melhor desempenho, e as small-value caps, o pior. Assim, outra vez, volta à tona o tracking error: quanto tempo você está disposto a observar sua carteira performar abaixo do mercado antes que (esperançosamente) o quadro se inverta?"